|
Методы оценки предприятия с точки зрения «потока наличности»
Следующий метод, применяющийся при оценке бизнеса, - капитализация чистого дохода. Он дает важную информацию о бизнесе, приносящем доход владельцу. Бизнес, не приносящий дохода, придется оценивать другими методами (ликвидационной стоимости, рыночной стоимости материальных активов, балансовой стоимости и др.). Данный метод определяет поток дохода и преобразует его в текущую стоимость путем применения нормы капитализации (ставки дисконтирования). Ставка дисконтирования - процентная ставка, используемая для приведения ожидаемых будущих доходов (расходов) к текущей стоимости.
Формула для расчета стоимости бизнеса данным методом выглядит следующим образом:
V = D/R,
где V - стоимость бизнеса;
D - чистый доход компании за год;
R - ставка дисконтирования (норма капитализации).
Чистый доход при этом равен прибыли после налогов, увеличенной на все выплаты инвесторам (т.е. проценты и дивиденды), плюс все неденежные расходы, относимые на издержки (амортизация), минус денежные выплаты (неполучения), связанные с увеличением оборотного (денежные средства, рост дебиторской задолженности) или основного (новое оборудование) капитала. Получившееся число отражает денежную сумму, произведенную предприятием для тех, кто вложил в него средства - его владельцев и кредиторов.
При анализе с помощью этого метода свободные денежные потоки подробно рассчитывают для первых нескольких лет, как правило, пятидесяти, но обязательно охватывающих хотя бы один деловой цикл предприятия. Для остающихся лет (по определению, до бесконечности) берут некую сумму, равную так называемой «терминальной стоимости», или стоимости предприятия на тот момент времени. Желательно, чтобы в последующие годы, т.е. в те, для которых не делается детального расчета, работа фирмы была как можно более уравновешенной, были бы стабилизированы темпы роста, капитальных вложений и т.д. Только при таких условиях погрешность от расчета конечной стоимости как функции одного чистого дохода и одной ставки дисконта минимальна.
При выведении соответствующей ставки дисконтирования необходимо учитывать, что существующая в экономике неопределенность, асимметрично распределенные и подвижные области давления со стороны различных заинтересованных групп искажают структуру относительной «покупательной способности» инвестиций и стоимости предприятий. Дело в том, что в реальности рыночные процентные ставки отражают не столько просто прибыльность реальных инвестиций, сколько моральный риск и способ отбора инвестиционных проектов. Инвестиции в денежные активы не только не тождественны реальным инвестициям, но могут вытеснять их.
В наибольшей степени это относится к финансовым рынкам, выполняющим в экономике важнейшую функцию переброски капитала в более эффективные отрасли. В частности, банки склонны давать в долг старым клиентам, во многом руководствуясь субъективными так называемыми «мягкими» критериями. И, хотя этот усложняющий фактор присущ экономикам всех стран, его эффект гипертрофирован в российских условиях, где рынок функционирует в весьма специфической форме, затрудняя тем самым объективное обоснование ставки дисконтирования, исходя из применяемых в других странах методик при оценке стоимости предприятий.
Уточнение ставки дисконтирования, учитывающее отраслевые и региональные отличия функционирования тех или иных фирм, может быть произведено двумя путями: либо через статистическую обработку репрезентативной выборки группы фирм одной и той же отрасли с региональной привязкой с целью обоснования сложившейся и прогнозируемой для нее нормы прибыли, либо через применение одного из аналитических методов расчета нормы дисконтирования.
Очевидно, что первый путь затруднен в российских условиях по причине краткости статистических рядов произведенных инвестиций и возврата на них, недостаточной надежности данных, а в большинстве случаев и просто их отсутствии. Вероятно, такой подход будет задействован позже, когда накопится достаточный статистический материал.
Из аналитических методов основными и наиболее распространенными в зарубежной практике являются следующие: модель на основе оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model - САРМ) и метод кумулятивного построения. При их помощи происходит расчет стоимости акционерного или собственного капитала.
Модель оценки капитальных активов (САРМ). В расчете ставки дисконтирования эта модель разбивает ее на две составляющие: ставку дохода от безрисковой инвестиции и дополнительную ставку дохода для компенсации за неопределенность, связанную с инвестированием в данное предприятие. Расчеты проводятся по формуле:
R = Rf + b (Rm-Rf),
где R - искомый коэффициент дисконтирования, также являющийся ожидаемой ставкой дохода на вложенный капитал;
Rf - безрисковая ставка дохода, в качестве которой принято использовать доходность по долгосрочным государственным облигациям;
b - коэффициент, являющийся мерой рыночного или недиверсифицируемого риска и отражающий амплитуду колебаний доходности актива относительно рынка в целом;
Rm - среднерыночная ставка дохода, определяемая исходя из долгосрочной общей доходности рынка; соответственно (Rm - Rf) - премия за риск вложения в данный актив.
Кумулятивный метод. В отличие от метода САРМ кумулятивный подход выводит ставку дисконтирования путем суммирования нескольких составляющих.
Подобно методу САРМ за базу расчетов берется ставка дохода по безрисковым ценным бумагам. Затем к ней прибавляются дополнительные премии, связанные с риском инвестирования в конкретное предприятие, вносятся поправки на действие количественных и качественных факторов риска, связанных с его спецификой.
Безрисковая ставка определяется аналогично способу, описанному для модели САРМ. Размер остальных премий выводится на основе эмпирических данных. Данные премии, как правило, классифицируются по стране, типу предприятия (например, начиная с крупной фирмы, акции которой включены в фондовый индекс, и заканчивая венчурной компанией, занимающейся разработкой инновационного продукта), его размеру, отрасли, региону деятельности и т.п.
Политические и макроэкономические риски оцениваются обычно через спрэд или разницу в доходности государственных валютных облигаций исследуемой страны и страны-эмитента валюты. Кроме того, их можно оценивать и экспертным путем через изучение политической и макроэкономической ситуации.
Другие методы оценки ставки дисконтирования. Широко использоваться могут эвристические методы обоснования нормы дисконта, которые в основном базируются на «здравом смысле». В настоящее время специалисты определяют ставку дисконта в размере от 14 до 20% годовых в валюте как адекватную риску вложения в акции крупных российских предприятий.
Метод капитализации чистого дохода не учитывает стоимость материальных и нематериальных активов. Он измеряет эффективность использования всех активов с точки зрения их способности производить доход. Оценщик дает заключение о динамике дохода и выбирает норму капитализации. Чем более обоснованны значения для денежного потока и норма капитализации, тем больший вес будет иметь для потенциального покупателя оценка, полученная данным методом.
Метод капитализации чистого дохода используется, если:
- прогнозируемые доходы стабильны во времени и положительны;
- темпы роста доходов предсказуемы.
Метод капитализации дивидендов похож на предыдущий метод. Он также использует информацию о прибыли, точнее сумме дивидендов и норме выплаты дивидендов. Причем уровень рентабельности в этом методе эквивалентен норме прибыли предыдущего метода. Данный метод зависит от правильного выбора сравниваемых компаний, а также от мнения оценщика относительно способности к выплате дивидендов. Окончательное суждение зависит от информированности об условиях рыночного дивиденда. Как и при оценке коэффициентом «цена/доход», данный метод не рекомендуется для оценки малого бизнеса.
Очень хорошие результаты дает метод капитализации избыточного дохода, он позволяет к тому же установить стоимость отдельно взятого нематериального актива. Однако успех метода зависит от выбора оценщиком соответствующей нормы капитализации. Как и в методах «цена/доход», капитализация чистого дохода и капитализации дивидендов, достоверность результата будет зависеть от надежности исходной информации и заключения оценщика при выборе нормы капитализации.
Метод дисконтирования денежного потока. Он является достаточно универсальным методом расчета стоимости предприятия, но сложность его реализации заключается в определении нормы дисконта, зависящего от нескольких факторов:
стоимости собственного капитала;
суммы долговых обязательств;
уровня инфляции;
степени риска в конкретной стране;
степень риска в определенной отрасли применения капитала;
степень риска для конкретного предприятия.
При использовании данного метода оценщик должен обосновать заключение о динамике дохода на ближайшие годы и выбрать норму дисконтирования. В некоторых случаях предприятия имеют достаточно уверенную перспективу. Тогда применение данного метода будет иметь особый вес при получении итоговой стоимости.
|
